За две тысячи лет до того, как долг федерального правительства США превысил порог в 38 триллионов долларов, Римская империя столкнулась с аналогичными проблемами: государство со все более дорогими обязательствами и очень ограниченным аппетитом к налогам. Чтобы компенсировать это несоответствие, императоры следовали политике, известной как «деградация»: постепенное удаление серебра из монет до тех пор, пока ценность металла не стала зависеть больше от его символа, чем от самого металла.
На практике это был способ оплатить счета, не признавая полностью затрат. Долгосрочный риск заключался не только в гиперинфляции; заключалось в том, что как только люди перестали доверять валюте, все остальное в экономике стало труднее координировать.
Современный эквивалент — это не буквальное бритье монет. Но поскольку в 2026 году соотношение долга к ВВП США составит 120%, ведущие экономисты, в том числе бывший председатель Федеральной резервной системы Джанет Йеллен, опасаются, что начнется деградация другого типа: то, что называется фискальным доминированием.
Фискальная сфера – это точка, в которой потребности в финансировании начинают ограничивать антиинфляционную борьбу центрального банка, и корректировка происходит за счет покупательной способности денег, а не за счет налогов или сокращения расходов.
Представьте себе, что экономика США — это машина, в которой Казначейство является водителем, готовым тратить деньги по указанию правительства, а Федеральная резервная система — тормозом, готовым поднять процентные ставки, чтобы обуздать инфляцию, если Казначейство потратит слишком много. Сейчас автомобиль буксирует прицеп стоимостью 38 миллиардов долларов. Песо настолько тяжел, что если ФРС затормозит слишком резко, тормозные колодки взорвутся от давления (государственные процентные выплаты станут слишком дорогими, что приведет к дефолту). Поэтому, чтобы машина не разбилась, ФРС вынуждена отпустить тормоз, даже если машина приближается к пропасти перерасхода. Результат: гиперинфляция.
На панели, организованной Американской экономической ассоциацией в воскресенье, Йеллен заявила, что обеспокоена тем, что Соединенные Штаты достигают точки, когда автомобиль становится слишком тяжелым, чтобы тормоза могли работать.
«Предпосылки для финансового доминирования явно усиливаются», — предупредила Йеллен, отметив, что долг находится на крутой восходящей траектории к 150% ВВП в течение следующих трех десятилетий.
Хотя это определение фокусируется на денежно-кредитной политике, другие экономисты определяют финансовую сферу по-разному. Эрик Липер, профессор Университета Вирджинии и бывший экономист Федеральной резервной системы, утверждает, что проблема по своей сути носит поведенческий характер.
Смерть Нормы Гамильтон
На протяжении большей части американской истории, рассказал Липер Fortune, Соединенные Штаты действовали по «правилу Гамильтона»: ожидание того, что любой выпущенный сегодня долг будет полностью финансироваться за счет будущих бюджетных профицитов.
Это правило, по словам Липера, исчезло в 2020 году.
«Трамп ставил свое имя на чеках, которые выдавались людям», — сказал Липер, имея в виду пакеты стимулирования пандемии, которые отстаивали как Трамп, так и бывший президент Джо Байден, в результате чего расходы составили почти 5 триллионов долларов. «Если к этим чекам прилагается вексель, на котором написано: «О, вам придется заплатить это в виде налогов», как вы думаете, президент напишет на них свое имя? Он сообщал, что это не кредит на экстренную помощь. Это подарок».
Когда общественность перестанет рассматривать государственный долг как вексель для будущих налогов и начнет рассматривать его как «постоянный подарок», сказал Липер, ФРС теряет контроль. Если люди не верят, что налоги в конечном итоге вырастут, чтобы оплатить 38 триллионов долларов, они тратят свой «подарок» сегодня, поднимая цены. В этом мире инфляция – это не ошибка, а особенность того, как Федеральная резервная система решает сбалансировать кризис.
Липер утверждала, что сама Йеллен во время своего пребывания на посту министра финансов внесла свой вклад в нынешнюю ситуацию.
«Когда Йеллен наконец произнесет эту фразу, мы, возможно, увидим некоторые признаки финансового доминирования — ну, она была частью этого», — сказал Липер. «Как министр финансов она попросила Конгресс «действовать по-крупному» во время COVID. И в то же время, по ее словам, «не волнуйтесь, у ФРС есть инструменты для контроля над инфляцией». Это ясно показывает, что она на самом деле не понимает, что такое финансовое доминирование. У ФРС есть инструменты только в том случае, если мы не живем в финансово доминирующем мире».
В качестве контраста он указал на финансовый кризис 2008 года, отметив, что через пять дней после принятия пакета стимулирующих мер администрация Обамы объявила о планах сократить дефицит вдвое. Он утверждает, что последние администрации отошли от этого обязательства, рассматривая долг скорее как постоянное увеличение денежной массы, чем как кредит, который необходимо погасить.
Экспансионистский парадокс процентных ставок
Это усложняет базовое экономическое понимание процентных ставок. В традиционной экономике Федеральная резервная система повышает процентные ставки, чтобы сократить расходы. Однако, учитывая государственный долг, составляющий 120% ВВП, Липер утверждает, что «тормоз» высоких процентных ставок стал «ускорителем».
Поскольку долговое бремя настолько огромно, процентные выплаты, которые должно платить правительство, взлетели до более чем 1 триллиона долларов в год. Эти выплаты не исчезают, а скорее действуют как прямое вливание денежных средств в частный сектор.
«Доходы частного сектора в виде процентных платежей растут. Это не сдерживающий фактор. Это стимулирующий рост», – сказал Липер. Он сравнил нынешнюю ситуацию с эпохой бывшего председателя Федеральной резервной системы Пола Волкера в начале 1980-х годов. Когда Волкер поднял ставки до рекордного уровня, чтобы подавить безудержную инфляцию, государственный долг составлял лишь около 25% ВВП. Поскольку долг был небольшим, потребовалось много времени, чтобы процентные выплаты отразились на бюджете, что дало правительству время провести бюджетные корректировки.
Но к 2026 году масштабы долга означают, что влияние повышения ставок будет мгновенным и, следовательно, контрпродуктивным.
Последствия рынка «глубокой ерунды»
Помимо академической теории, последствия фискального доминирования проявляются и на рынке облигаций. Хизер Лонг, главный экономист Федерального кредитного союза ВМС, сказала, что рынок уже демонстрирует признаки трудностей.
«Рынок облигаций — новый король Америки», — сказал Лонг журналу Fortune. Он сказал, что для большинства стран преодоление порога отношения долга к ВВП в 120% является «изменением игры», которое дает инвесторам в облигации значительное влияние на остальную экономику.
Это влияние ощущается домохозяйствами через более высокие затраты по ипотечным кредитам и автокредитам, которые, по словам Лонга, становятся все более независимыми от фактических решений Федеральной резервной системы по процентным ставкам. Если инвесторы потеряют веру в то, что Соединенные Штаты вернутся к «правилу Гамильтона» (наличие профицита для погашения долга), они могут потребовать более высоких «срочных премий», что фактически повысит процентные ставки для всех, независимо от того, чего хочет ФРС, сказал Лонг.
Липер добавил, что, хотя Соединенные Штаты еще не достигли гиперинфляционного коллапса в аргентинском (или римском) стиле, ситуация нестабильна. Он утверждал, что, поскольку Конгресс и Белый дом больше даже на словах не поддерживают идею будущего профицита, общественность начинает напрямую связывать фискальную политику с инфляцией.
«Америка всегда поступает правильно, исчерпав все другие варианты», — сказал Липер, цитируя высказывание, приписываемое бывшему премьер-министру Великобритании Уинстону Черчиллю. «Пока эта вера действительно не пошатнется, с нами все в порядке. Но если она начнет разрушаться, тогда мы действительно окажемся в глубоком хаосе».
