Завтра в 10 часов утра начнется публичная кампания Кевина Уорша по главе Федеральной резервной системы. До сих пор рынки, политики и экономисты могли только предполагать о перспективах и подходе Уорша. Но на этой неделе, впервые с тех пор, как президент Трамп подтвердил свою кандидатуру, его идеи будут открыто изложены на рассмотрение Банковского комитета Сената.
Главную озабоченность будет вызывать то, что (если вообще вообще) Уорш пообещал Белому дому. На фоне опасений по поводу независимости центрального банка (идея, которую Уорш неоднократно заявлял, он считает чрезвычайно важной), чиновникам будет интересно понять, как кандидат в президенты сможет сбалансировать свои «голубиные» симпатии к ставкам с текущими инфляционными экономическими прогнозами.
Трамп ясно дал понять, что его поддержку получит только тот человек, который готов снизить ставки быстрее, чем нынешний председатель Джером Пауэлл. Тем не менее, данные противоречат аргументам в пользу сокращения, поскольку в последних отчетах индекса потребительских цен инфляция растет в результате перебоев с поставками нефти и газа. Инфляция в настоящее время находится выше 3%, что значительно выше установленного Федеральной резервной системой целевого показателя в 2%.
Так как же Уорш мог оправдать «голубиную» позицию в отношении базовой ставки, не игнорируя при этом приоритеты ФРС в пользу умиротворения Белого дома? Одним из возможных аргументов является то, что вы уходите. Помните, что Федеральная резервная система имеет не двойной, а тройной мандат, и посмотрите на экономические условия в целом.
Теоретически краткосрочная процентная ставка, установленная Федеральным комитетом по открытым рынкам, влияет на ставки по займам: ее снижение стимулирует экономическую активность, удешевляя заимствования, будь то инвестиции в бизнес, потребительские расходы или ипотека.
В действительности краткосрочная ставка стала отделена от процентной ставки, предлагаемой в реальной экономике. Как отметил Morgan Stanley в октябре, несмотря на цикл сокращений, «разница между непогашенными и новыми ставками по ипотечным кредитам составляет более 2%, что является самым высоким показателем за 40 лет, что указывает на то, что дальнейшие сокращения могут быть необходимы для стимулирования активности в сфере недвижимости».
Долгосрочная доходность (и, следовательно, ставки), напротив, в 2026 году будет относительно высокой. Эти ставки устанавливаются рынками и отражают ожидания инвесторов относительно инфляции, экономического роста и предложения государственного долга. В последнее время доходность 10- и 30-летних казначейских облигаций выросла (хотя и не выше исторических норм), что представляет собой тихое ужесточение финансовых условий в реальной экономике, поскольку они связаны с ипотечными кредитами, корпоративными займами и оценками акций.
Если бы Уорш утверждал, что ужесточение политики на длинном конце кривой может быть компенсировано сокращением на краткосрочном конце, он мог бы привести недавний пример: ужесточение стало более выраженным в последние месяцы после атак США и Израиля на Иран. В начале февраля доходность 10-летних казначейских облигаций составляла около 4%, а в конце марта подскочила до 4,44%. Аналогично выросли и 30-летние облигации: с 4,63% в начале февраля до 4,9% на момент написания статьи.
Поскольку эти долгосрочные ставки напрямую подпитывают реальную экономику, миролюбивый руководитель центрального банка может выступать за снижение базовой ставки не для того, чтобы напрямую стимулировать спрос, а для того, чтобы предотвратить непроизвольное сокращение, вызванное самим рынком облигаций, даже если снижение на краткосрочном конце не может полностью компенсировать ужесточение вдоль кривой.
Очевидно, что этот аргумент также относится к третьему, часто забытому аспекту мандата Федеральной резервной системы. Член FOMC Стивен Миран во время своего утверждения в Банковском комитете Сената в прошлом году напомнил Закон о Федеральной резервной системе 1970-х годов: «Конгресс мудро поручил Федеральной резервной системе задачу обеспечения стабильности цен, максимальной занятости и умеренных долгосрочных процентных ставок». Если рыночное увеличение долгосрочных ставок ужесточит условия, это само по себе представляет собой политическую проблему, поскольку возникает аргумент в пользу сокращения краткосрочных ставок, чтобы компенсировать любое сокращение и сохранить стоимость заимствований в целом стабильной.
Аргумент баланса
Еще одно экономическое упражнение в умственной акробатике основано на взгляде Уорша на баланс. Уорш хочет сократить баланс, который в настоящее время составляет 6,7 триллиона долларов, и удобно представляет еще один четкий аргумент в пользу снижения ставок, не бья тревогу по поводу проблем независимости ФРС.
Как объяснил профессор Имин Ма из Бизнес-школы Колумбийского университета в беседе с Fortune в феврале: «Люди часто думают: «О, экономические условия, инфляционные ожидания и безработица определяют процентные ставки», а размер баланса может быть любым.
«Но на практике повышение процентных ставок — это (экономическая) корректировка, и сокращение размера баланса центрального банка также является формой корректировки (потому что оно также повышает ставки). И трудно оценить степень этого взаимодействия, но можно подумать в широком смысле, что если размер баланса ФРС меньше, в системе меньше ликвидности, и это уменьшит инфляционное давление. Таким образом, в некотором смысле можно позволить себе более низкую процентную ставку при меньшем балансе».
Эта возможная позиция не является аргументом, который можно сразу же привести в действие, несмотря на давление со стороны Белого дома с требованием поскорее снизить ставки. Но, если это подтвердится, пребывание Уорша в ФРС продлится и после нынешней администрации: его миролюбивые тенденции могут выйти за рамки нынешних перспектив и остаться характерной чертой следующей эпохи ФРС.
