Скотт Бессент наблюдает за рынками уже 35 лет. Он стал свидетелем краха валют, лопания пузырей на рынке жилья и замедленного развития кризиса суверенного долга. Поэтому, когда на прошлой неделе министр финансов встретился с Уилфредом Фростом в подкасте The Master Investor Podcast и его спросили, что его действительно беспокоит на рынках (не движения, а настоящий страх), его ответ был обманчиво точным.
«Рынки идут вверх и вниз», — сказал Бессент. «Важно то, что они непрерывны и работают. За мою 35-летнюю карьеру люди паникуют, когда вы не можете узнать цены: когда рынки закрываются, когда существует угроза закрытия и тому подобное».
Это четкое определение системного риска, типичное для опытного инвестора. Он подразумевал, что волатильность — это нормально. Волатильность – это информация. Настоящий кризис наступает, когда механизм, производящий цены, полностью выходит из строя, когда покупатели и продавцы больше не могут надежно встречаться и договариваться о стоимости чего-либо.
Бессент говорил о рынках облигаций и Ормузском проливе. Но с таким же успехом он мог бы говорить об акциях ИИ (или их отсутствии).
Настоящая проблема не в ликвидации
Торговля искусственным интеллектом резко выросла, а затем рухнула, что на первый взгляд выглядит как обычная коррекция, но структурно отличается. Nvidia сообщила о росте выручки на 73% по сравнению с прошлым годом, а ее акции упали. В этом году стоимость «Великолепной семерки» упала примерно на 7%. DeepSeek потряс этот сектор в январе 2025 года, и толчки полностью не прекратились. На первый взгляд это выглядит как ротация или сброс оценок. Ниже показано нечто более близкое к определению Бессента.
Проблема не в том, что акции ИИ падают. Проблема в том, что никто достоверно не знает, сколько они должны стоить, а это означает, что ценообразование в любом значимом смысле было серьезно скомпрометировано в течение многих лет. И эта проблема на самом деле хуже, чем предполагает распродажа на публичном рынке, потому что крупнейшие игроки в области ИИ вообще никогда не зависели от рыночных цен.
Стоимость OpenAI составляет 840 миллиардов долларов, или примерно так следует из последнего раунда финансирования. Anthropic оценивается в $380 млрд. xAI в 250 миллиардов долларов. Эти цифры не являются ценами. Это договорные фикции, заключенные в частных соглашениях между небольшим числом инвесторов, имеющих огромные стимулы для развития сектора. Не существует непрерывного рынка, механизма ежедневного клиринга и армии коротких продавцов, проверяющих предположения. Есть только последний раунд, который согласился заплатить самый последний верующий. По собственному определению Бессента, именно этого состояния он боится больше всего: не волатильности, а полного отсутствия открытия цен.
Подземные толчки начинают распространяться вниз по течению. Частные кредитные рынки, которые в последние два года бросились финансировать инфраструктуру искусственного интеллекта, строительство центров обработки данных и гипермасштабные цепочки поставок, к которым не прикасаются традиционные банковские кредиторы, вызывают дрожь на рынках. Джейми Даймон незабываемо предупредил о «тараканах» в октябре 2025 года, когда отраслевая компания First Brands объявила о банкротстве. В феврале этого года другая компания, Blue Owl, еще больше потрясла рынки, приняв меры по ограничению вывода средств. Ранее в этом месяце Шон Талли из Fortune предупредил о потенциальном кризисе в этом секторе на сумму 256 миллиардов долларов.
Когда публичный рынок начинает сомневаться в том, долговечна ли прибыль Nvidia или действительно ли прогнозируемые капитальные затраты на ИИ в 650 миллиардов долларов приносят прибыль, вся цепочка частного финансирования, построенная на этих предположениях, начинает выглядеть более шаткой. Частный кредит не имеет тикера. Цена не меняется в режиме реального времени. Он приводит к переоценке дефолтов, реструктуризации и оттоку средств — именно того рыночного события, которого Бессент боялся 35 лет.
Когда капитал хлынет в отрасль, основываясь на повествовательной динамике, а не на демонстрируемых денежных потоках, цены перестают быть сигналами. Они становятся голосами. И голоса, в отличие от цен, не обязательно должны быть правильными. Законопроект об этом различии в области ИИ, возможно, одновременно затронет обе стороны частно-государственного разрыва.
Именно этого опасается Бессент на рынках облигаций: не волатильности, а отсутствия надежных цен. Акции ИИ живут именно в таком состоянии как минимум с 2022 года.
Когда толпа права в 85% случаев
У Бессента также есть концепция для этого, о которой он поделился ранее в том же интервью. «Толпа права в 85–90 % случаев», — сказал он Фросту, описывая менталитет макроинвестирования, который сделал его одним из самых успешных менеджеров хедж-фондов своего поколения. «На самом деле, когда что-то меняется или когда вы можете представить результат, отличный от консенсуса, именно тогда вы действительно можете заработать много денег».
Он сослался на свою ставку против фунта стерлингов во время кризиса механизма обменного курса (когда он и Джордж Сорос помогли «обанкротить» Банк Англии) и на свою десятилетнюю неспособность догнать японскую иену: обе ситуации, в которых элитный консенсус вокруг неправильной оценки укрепился, настолько очевиден, в ретроспективе, что кажется почти смущающим. В каждом случае проблема заключалась не в нестабильности рынков. Проблема заключалась в том, что рынки перестали правильно устанавливать цены, а затем резко отступили, когда реальность вновь заявила о себе.
Именно с этим напряжением сейчас сталкиваются инвесторы в сфере ИИ. Вопрос не в том, является ли ИИ преобразующим фактором: это почти наверняка так. Вопрос, который Бессент занимал на протяжении всей своей карьеры, – это тот же вопрос, который Уолл-стрит забывал задать в течение трех лет: какой ценой? И что еще более важно, существует ли на данный момент вообще механизм, позволяющий честно ответить на этот вопрос?
Урок спасателя
В какой-то момент интервью Бессент вспомнил свои подростковые годы в качестве спасателя и преподал то, что он назвал уроком, который распространялся как на инвестирование, так и на политику. «Тонущие люди попытаются сбить вас с ног», — сказал он. “Многих тонущих можно спасти, просто встав”, – добавил он, – “поэтому часто люди паникуют в воде”.
Это поразительная картина для текущего момента в сфере искусственного интеллекта. В следующий раз, когда рынок подумает, что тонет, он может просто запаниковать на мелководье, достигнув глубины, которую он не может измерить, именно потому, что нижний предел (реальная, обоснованная, фундаментальная стоимость) так и не был четко установлен. Определение цен не просто говорит вам, сколько что-то стоит сегодня. Он сообщит вам, стоите ли вы или плывете.
Для этой статьи журналисты Fortune использовали генеративный искусственный интеллект в качестве инструмента расследования. Редактор проверил достоверность информации перед ее публикацией.
