Шестинедельный крах Биткойна снизил его цену более чем на 40 000 долларов; Однако, по мнению Джеффа Парка, директора по информационным технологиям ProCap BTC и советника Bitwise, более важная история может заключаться не в спотовых рынках, а в волатильности.
В своем сообщении Substack от 22 ноября «Куда идет биткойн отсюда?» Пак утверждает, что «структура рынка стала резко отрицательной», ссылаясь на отток ETF, дисконтирование Coinbase, структурные продажи и ликвидацию длинных позиций с чрезмерным кредитным плечом. Но под этим поверхностным напряжением, по его словам, «что-то в структуре волатильных рынков биткойнов снова шевелится, что-то, что больше похоже на старый биткойн, а не на новый».
Внезапный разворот биткоина заставляет экспертов быть в состоянии повышенной готовности
На протяжении почти двух лет все сходились во мнении, что эра ETF «приручила Биткойн» и «подавила волатильность». Спотовые ETF направляли институциональные потоки в структуры, которые приглушают волатильность, смягчая резкие колебания, которые когда-то определяли BTC. Тем не менее, Пак отмечает, что за последние 60 дней подразумеваемая волатильность (IV) выросла впервые в 2025 году. Еще более показательно: IV продолжала расти, в то время как спот падал, что является редкой динамикой с момента запуска ETF. Это, по его словам, «может быть первым признаком смены режима» в сторону поведения рынка до появления ETF.
Связанное чтение
Исторический контекст обостряет его точку зрения. В период с 2021 по 2022 год IV неоднократно повышался: 156% во время запрета на добычу полезных ископаемых в Китае, 114% во время краха Luna/UST и снова во время кризисов 3AC и FTX. Со времен FTX волатильность «никогда не превышала 80%», а vol-of-vol («скорость» самой волатильности) оставалась ниже 100, что является образцом умеренной выпуклости после ETF. Но последняя бычья тенденция, утверждает Пак, предполагает, что «выпуклое и резкое поведение объема», которое когда-то определяло Биткойн, может вновь возникнуть.
Это изменение имеет структурные последствия. Во время прошлых кризисов смещение продаж заметно увеличилось, достигнув –25%. Но Пак выделяет противоположный тип стресс-теста (январь 2021 года), когда смещение звонков превысило +50% и спровоцировало последнее «гамма-мега-сокращение» Биткойна. Гамма-трейдеры коротких коллов были вынуждены покупать спот на растущем рынке, в результате чего BTC за несколько недель вырос с 20 000 до 40 000 долларов. Он вспоминает, что «это был первый раз, когда Deribit зафиксировал рекордные розничные потоки, поскольку трейдеры открыли для себя силу OTM-коллов».
Сегодняшние искаженные данные выглядят иначе, но потенциально показательно. “Наклон 30-дневных пут-опционов является самым низким за весь год”, – пишет Пак, предполагая, что защитные премии высоки и что “большая нисходящая волатильность не является необоснованной”. Тем не менее, открытый интерес Deribit показывает, что рынок по-прежнему настроен оптимистично в условном выражении.
Связанное чтение
По состоянию на 22 ноября крупнейшие позиции включают примерно 1 миллиард долларов в пут-опционах на 85 000 долларов от 26 декабря, 950 миллионов долларов в колл-опционах на 140 000 долларов и 720 миллионов долларов в колл-опционах на 200 000 долларов — как правило, существует больше возможностей для роста, чем для снижения. Аналогичным образом, более крупные опционы IBIT представляют собой «больше коллов, чем путов, а диапазон исполнения больше OTM, чем путов».
Более широкий тезис Пака заключается в том, что волатильность сама по себе может снова стать катализатором для Биткойна. Он проводит параллели с периодом с февраля по март 2024 года, когда устойчивый приток ETF и постоянная волатильность предложения предшествовали драматическому слиянию. «Уолл-стрит нужна высокая волатильность, чтобы сделать биткойн интересным», — пишет он, отмечая, что институциональные офисы до конца года гоняются за тенденциями прибылей и убытков, а «волатильность — это рефлексивная машина».
Пока неизвестно, перезагружается ли эта машина. Пак заключает, что если спот продолжит падать, в то время как IV растет, «аргумент о том, что может материализоваться сильный разворот вверх, усиливается». Но если волатильность стагнирует или падает по мере снижения цен («классическое поведение липкой дельты»), тогда снижение может перерасти в «первые очертания потенциального нисходящего тренда».
По сути, идея Пака заключается в том, что наиболее ярким признаком Биткойна является не цена, а структура. После двух лет затишья, вызванного ETF, волатильность снова меняется, и в истории Биткойна, когда волатильность просыпается, цена редко остается на месте надолго.
На момент публикации BTC торговался на уровне $85 912.
Биткойн восстанавливается выше 100-недельной EMA, 1-недельный график | Источник: BTCUSDT на TradingView.com.
Рекомендованное изображение, созданное с помощью DALL.E, диаграмма с сайта TradingView.com.
