Роб Арнотт предупреждает, что американские акционеры с крупной капитализацией получат пятую часть прибыли, которую они получили с 2016 года, в течение следующих 10 лет, и эта скудная прибыль едва превысит индекс потребительских цен. Возможно, вам захочется принять холодный душ или выпить текилы, прежде чем прислушаться к убедительной логике его сурового предсказания.
Арнотт является основателем и президентом Research Affiliates, фирмы, которая курирует стратегии индексных фондов и ETF на сумму около 200 миллиардов долларов для таких компаний, как Charles Schwab и Invesco. В начале 2000-х годов он занимал должность главного редактора журнала Financial Analysts Journal, а сегодня является соуправленцем фондов Pimco All Asset и All Asset All Authority. Он также является отцом «фундаментальной индексации» — практики взвешивания акций по их размеру в экономике, а не погони за дорогими «победителями», ранжируя их по рыночной капитализации. В AR Арнотт создал свой собственный аналитический центр со множеством докторов наук, которые применяют передовые статистические исследования для создания автомобилей, превосходящих стандарты.
Поэтому я часто связываюсь с Арноттом, чтобы узнать его мнение о том, что те, кто покупает акции S&P 500 или корзины акций США с большой капитализацией, вероятно, получат в ближайшие годы. Это особенно хорошее время для трезвого чтения. Индекс S&P упал на 4,4% с момента его рекордного закрытия в январе, а война с Ираном и рост цен на нефть и доходности казначейских облигаций после атаки поднимают новое облако пессимизма.
Одно из преимуществ консультации мудреца: хотя его предсказания основаны на тщательном анализе прошлых тенденций, математика будущего является базовой. В нашем разговоре в Zoom Арнотт подчеркнул, что доходность поступает из трех источников: дивиденды, рост прибыли (который в совокупности увеличивает выплаты) и расширение оценки, или P/E. Он признается, что последние 10 лет стали редко встречающейся золотой эрой для этого трио, но особенно с точки зрения прибылей и кратных показателей. «В целом американские компании с большой капитализацией (как это отражено в индексе S&P 500) принесли общий прирост в 15,5% в год, что является выдающейся цифрой», — говорит Арнотт.
Проблема: фантастические доходы и показатели P/E за последние 10 лет фактически гарантируют трудный путь вперед.
Арнотт подчеркивает разрыв между историческими тенденциями как в доходах, так и в оценках, а также выдающиеся опережающие результаты S&P с середины марта 2016 года по сегодняшний день. Прибыль на акцию выросла более чем на 11% ежегодно, что почти вдвое превышает долгосрочный средний показатель. Коэффициент S&P вырос примерно на одну пятую с 20-х до примерно 27,5, текущего значения по данным FactSet. «Действительно, большие доходы изначально были сосредоточены в этой очень необычной обстановке», — говорит Арнотт.
Но хорошие времена также предвещали сегодняшний крах. Он добавляет, что начиная с этих высот по обоим показателям, «это приводит к снижению будущих доходов». Арнотт заявляет, что точка зрения рыночных стратегов Уолл-стрит о том, что все, что напоминает результаты прошлого десятилетия, является повторяемым, представляет собой фантазию. «Цены не всегда растут неограниченно», — говорит он. «Ни в одном здравом мире это неправдоподобно». Арнотт утверждает, что столь же нелогично утверждать, что прибыль на акцию может продолжать расти примерно на пять пунктов быстрее, чем ее долгосрочный средний показатель. Как отмечали все, от Уоррена Баффета до Милтона Фридмана, прибыль не может вечно опережать экономику, и, поглотив необычно большую часть национального дохода, в будущем она регрессирует к норме.
Именно такой прогноз Арнотт предвидит на ближайшие 10 лет. Поскольку акции настолько дороги, дивидендная доходность сейчас составляет всего 1,2%, что значительно ниже ее вклада в большинстве периодов. (Статистика доступна на сайте РА «Asset Allocation Interactive»). Что касается прибыли и P/E, он цитирует один из законов, управляющих рынками: возвращение к среднему. В сценарии RA доходы вырастут на 5,3%, что примерно соответствует их традиционной траектории, что составляет менее половины темпа роста в период с 2016 по 2026 год. Сложите эти два компонента вместе, и вы получите «плюс» в размере 6,4% в год. Это уже звучит посредственно. Но большим ударом является сокращение мультипликаторов, которое резко меняет мощный бычий импульс, который помог обеспечить доходность в 15,5% с 2016 года. Арнотт прогнозирует, что к 2036 году оценки будут снижаться на 3,4 пункта в год, или на 40%. Это давление снизит текущий коэффициент P/E с 27,5 примерно до 17. Хотя это звучит очень незначительно по сравнению с тем, что мы видели в последние годы, это более или менее минус мультипликатор. лет бума, предшествовавших мировому финансовому кризису, и близко к среднему показателю за 120 лет.
В целом, более широкий индекс S&P 500 должен генерировать общую годовую доходность в размере 3,1% (6,5% от дивидендов и роста, минус 3,4% от падения P/E). Это пятая часть от отметки прошлого десятилетия и ровно на один пункт выше прогнозируемой инфляции в 2,4%. К 2036 году индекс S&P будет находиться на отметке 8073, что всего на 21% выше его значения в 6672 пункта на конец 12 марта.
Чтобы оценить, насколько сильно эта точка зрения отличается от общепринятого мнения, учтите, что консенсус Уолл-стрит призывает S&P завершить этот год между 7600 и 7650, или менее чем на 6% ниже того уровня, на котором RA ожидает, что индекс завершится через 10 лет.
Арнотт критикует «Великолепную семерку» и других высокопоставленных персонажей за то, что они добиваются больших доходов, и советует избегать их.
Арнотт также подчеркивает значительную разницу в прогнозах между стоимостью S&P и прогнозами роста. Модель RA предсказывает годовой прирост в размере 4% в первом случае и на удивление слабый 1,4% во втором, а это означает, что доходы недавних чемпионов будут отставать от инфляции на один процентный пункт. По его словам, большая часть препятствий связана с огромными оценками компаний, а также с настолько огромными прибылями, что отсюда будет трудно расти. По его признанию, одной из главных причин, почему мы стали свидетелями этого двузначного бума прибыли на акцию, «это колоссальный рост Mag Seven». Теперь, добавляет он, «оценки акций растущих компаний очень низкие, что обусловлено Mag Seven. Рынок говорит, что это предрешено, что они будут увеличивать прибыль как сумасшедшие. Но чтобы превзойти рынок, им нужно будет увеличивать прибыль даже быстрее, чем эти высокие ожидания».
Арнотт особенно скептически относится к высоким ценам, которые назначают инвесторы, ожидающие фантастической прибыли от ИИ. «Компании, которые зарабатывают деньги с помощью ИИ, — это те, кто продает инструменты», — говорит он. «Теперь они кредитуют своих клиентов, чтобы они могли продолжать покупать свои товары. И их клиентам трудно монетизировать это оборудование». Арнотт сказал, что он только что использовал Perplexity, чтобы провести углубленное исследование того, как различные предлагаемые повышения налогов повлияют на предельные ставки при разных уровнях доходов, и он ничего не заплатил за эту услугу. «Эти поставщики ИИ поймут, как зарабатывать деньги», — говорит он. «Но не так быстро, как ожидания, заложенные в цены их акций. Это будет медленный рост в течение длительного периода, а это означает, что доходность этих акций будет намного ниже, чем прогнозирует рынок».
Вот его совет: «Если у вас был Mag Seven, скажите: «Большое спасибо, Mag Seven», выйдите и больше не откладывайте его». Арнотт считает, что доходы за пределами Соединенных Штатов будут намного выше, чем внутри Соединенных Штатов. Например, RA утверждает, что стоимостные акции в развитых странах, а не в США, обеспечат доходность в размере 7,4% в будущем, что более чем вдвое превышает ожидания S&P 500, а стоимостные акции на развивающихся рынках принесут еще большую доходность – 7,6%. Арнотт заключает, что лучшая стратегия — «во-первых, не владеть акциями США или, по крайней мере, снижать их вес, и, во-вторых, не владеть акциями роста где бы то ни было».
В отличие от того, что мы слышим от Уолл-стрит и впечатляющих показателей S&P за последнее десятилетие, мнение Арнотта совершенно противоположно. Но математика на вашей стороне. И когда математика противоречит убеждениям и импульсам, давайте придерживаться математики.
