Джером Пауэлл был дружественным Белому дому председателем Федеральной резервной системы, несмотря на критику и оскорбления, направленные в его адрес президентом Трампом. Это потому, что, хотя Пауэлл, возможно, и не поддался давлению Белого дома по снижению базовой ставки, Федеральная резервная система под его руководством послушно продолжала покупать казначейские долги.
Центральный банк, будучи кредитором федерального правительства, дает Пауэллу представление о фискальной траектории страны, а также о том, что государственные займы влияют на мандат ФРС. Соединенные Штаты накопили государственный долг в размере 38,5 триллионов долларов при демократической и республиканской администрациях, и эта проблема, по его словам, «пришло время вернуться к взрослому разговору между выборными должностными лицами».
Тем не менее, Пауэлл никогда не стоял на пути государственных расходов: баланс ФРС после Великого финансового кризиса 2008 года резко раздулся. В настоящее время он составляет 24,6% ВВП. Исторически этот показатель составлял от 10% до 20%.
Кандидат Федеральной резервной системы Кевин Уорш хочет изменить это: он считает, что ФРС должна иметь меньший баланс, что в результате уменьшит искажения, которые она вызывает на рынках. В этом и заключается проблема: меньший баланс означает меньше активов, а крупнейшим активом ФРС является государственный долг. Теоретически, если Федеральная резервная система хочет иметь меньше облигаций, она должна продать их кому-то другому и тем самым увеличить их предложение на рынке. Это повысит доходность и сделает заимствования Казначейства более дорогими, а это совсем не то, чего хочет Белый дом от своего блестящего нового председателя ФРС.
Фактически, экономисты предполагают, что Уорш, бывший управляющий Федеральной резервной системы, продолжит позволять центральному банку оставаться опорой для финансовой стратегии правительства США. Ранее Уорш называл Соединенные Штаты «банановой республикой», потому что Федеральная резервная система постоянно скупает государственный долг, но теперь спекулянты ожидают, что Уорш дистанцируется от проблемы федерального дефицита в целом.
У нового главы центрального банка есть деликатная задача: как правильно определить размер одного из наиболее тщательно изучаемых балансов в мире, не расстраивая при этом ни бдительных инвесторов на рынке облигаций, ни Казначейство.
Вкусный пакет
Проблема Уорша будет заключаться не в том, как достичь своих целей в Федеральной резервной системе. Вот как он это продает.
Инвесторы и аналитики уже знают, что Уорш будет мягко относиться к базовой ставке. Президент заявил, что любой кандидат должен быть готов пойти на большее сокращение. Более жесткий баланс может стать для Уорша хорошим способом снизить процентные ставки, не поднимая тревогу по поводу вопросов независимости ФРС. Как объяснил профессор Имин Ма из Бизнес-школы Колумбийского университета в беседе с Fortune: «Люди часто думают: «О, экономические условия, инфляционные ожидания и безработица определяют процентные ставки», а размер баланса может быть любым».
«Но на практике повышение процентных ставок — это (экономическая) корректировка, и сокращение размера баланса центрального банка также является формой корректировки (потому что оно также повышает ставки). И трудно оценить степень этого взаимодействия, но можно подумать в широком смысле, что если размер баланса ФРС меньше, в системе меньше ликвидности, и это уменьшит инфляционное давление. Таким образом, в некотором смысле можно позволить себе более низкую процентную ставку при меньшем балансе».
Итак, у Уорша есть (долгосрочный) аргумент, который он может привести другим членам Федерального комитета по открытому рынку (FOMC). Следующий шаг – как донести это до рынков, не вызывая волатильности, которая могла бы повлиять на требования Федеральной резервной системы по стабильной инфляции, максимальной занятости и стабильным долгосрочным ставкам.
«Я буду очень внимательно следить за слушаниями по его утверждению, чтобы увидеть, спросят ли его: «Хотите ли вы уменьшить размер баланса?» но «Как вы собираетесь сократить размер баланса?» — рассказал Fortune Эрик Виноград, главный экономист Alliance Bernstein. «Именно здесь у вас меньше всего иголки с ниткой… общение может быть сложным и является источником потенциальной нестабильности».
Виноград, проработавший пять лет в ФРБ Нью-Йорка, сказал, что он согласен с Уоршем в том, что количественное смягчение (накачивание денег в экономику путем покупки государственного долга) было вредным и что ФРС искажает рыночные сигналы, удерживая такой большой объем ценных бумаг на ключевом рынке.
«Я очень симпатизирую этой точке зрения», — добавил Виноград. «Но переход отсюда туда, куда вы хотите, может оказаться проблематичным».
Уорш уже намекнул на свою стратегию, дав понять, что он имеет в виду поддержку Министерства финансов. В июле он сказал ведущему программы «Кадлоу» Ларри Кадлоу: «По словам министра финансов, со временем этот баланс можно сократить на пару триллионов долларов. Это означает, что может произойти значительное снижение ставок, и тогда это приведет к стимулированию реальной экономики, где дела обстоят немного сложнее, и в конечном итоге с финансовыми рынками все будет в порядке».
Финансовым рынкам, возможно, не понравится слышать о «в конечном счете»; Они будут обеспокоены тем, чтобы план реализовывался гладко и с учетом интересов инвесторов. Как выразился Виноград: «Любая мысль о том, что он нечувствителен к роли рынков, также будет вызывать беспокойство».
Нужно ли центральному банку беспокоиться о государственном долге?
Комментарии Пауэлла по поводу долга можно было бы отбросить как ожидаемую комплексную проверку мандата ФРС, а не как что-то более существенное. Но Уорш был ясен в своей критике правительств до Трампа 2.0, заявив, что их бюджеты «вышли из-под контроля».
В подкасте Института Гувера в 2022 году Уорш сказал: «Правительство США на треть больше, чем было за день до COVID… тогда правительство не собирается сокращаться. Фактически, оно будет искать способ попытаться компенсировать эту боль».
Он добавил: «Когда я присоединился к Федеральной резервной системе в 2006 году, это была крупная организация с… довольно ограниченным мандатом… она расширила свои полномочия. Когда возникают кризисы, как в случае с кризисом 2008 года и пандемическим кризисом 2020 года, задача ФРС состоит в том, чтобы делать какие-то экстраординарные вещи. Но когда эти потрясения утихнут, задача этого верного института — вернуться к нормальному курсу».
И хотя Федеральная резервная система юридически обязывает автономию от политики, профессор Ма сказал, что «экономической связью» между ними являются казначейские облигации: «Возможно, это и есть мотивация дебатов».
Фактически, можно провести линию от ястребиной позиции председателя ФРС в отношении баланса к более высокой доходности облигаций, что будет стимулировать Казначейство к финансовой ответственности. Но зайдет ли Уорш так далеко? В конце концов, это «полностью противоречит целям администрации», рассуждает Виноград.
Таким образом, «я не ожидаю, что он слишком сильно повлияет на бюджетную политику. Это не входит в его компетенцию; ФРС ничего не может с этим поделать».
Что произойдет, если рынку это не понравится?
Рынок облигаций (даже при нынешнем вмешательстве Федеральной резервной системы) пока не проявляет каких-либо признаков беспокойства по поводу уровня государственного долга в США. Доходность 30-летних казначейских облигаций по-прежнему комфортно находится ниже отметки 5%, в то время как 10-летние облигации колеблются в районе 4%, что является признаком того, что инвесторы не требуют более высокой доходности для хранения того, что они считают более рискованным долгом.
И если Уорш правильно управляет коммуникацией, добавляет профессор Ма, не должно быть причин для изменения ситуации.
Но есть и обратные риски. Рынки могут прийти к выводу, что продажа облигаций Федеральной резервной системой приведет к росту цены государственного долга и еще больше раздует эти 38,5 триллионов долларов. В этот момент покупатели облигаций побегут в более безопасные места, и Соединенные Штаты могут оказаться в худшем положении, чем то, с которого они начинали.
«Это больше обсуждается на развивающихся рынках в развивающихся странах, где у правительства обычно возникают некоторые финансовые проблемы, а затем могут возникнуть проблемы на рынках государственного долга».
«И именно здесь центральный банк должен учитывать эти условия. Соединённых Штатов пока нет, но мы хотим быть уверены, что они этого не добьются. Итак, существует большой непогашенный долг, и он очень быстро растет. Существует отдельная дискуссия о том, является ли это устойчивым или нет, и по каким причинам, но я думаю, что есть опасение, что мы вступаем в совершенно другой режим, в котором инвесторы думают о платежеспособности Казначейства США, (что) будет плохо для всех».
«Я не думаю, что в этом режиме есть победитель, возможно, для Европы. Но в остальном, если вы находитесь в Соединенных Штатах, это проигрышная ситуация. Часть этой дискуссии заключается в том, чтобы убедиться, что мы не попадем в это (состояние) мира».
