Специалист по глобальной ликвидности Майкл Хауэлл использовал свое выступление на подкасте Bankless, чтобы донести четкую, хотя и неудобную, мысль о рисковых активах: «пузырь всего» после GFC заканчивается, поскольку глобальная машина рефинансирования переворачивается с ног на голову, а криптовалюты находятся в конце этого цикла, а не в начале нового.
Отправной точкой Хауэлла является его собственное определение ликвидности, которое заметно отличается от таких хрестоматийных агрегатов, как М2. “Это поток денег через глобальные финансовые рынки”, – сказал он. Это не банковские депозиты в реальной экономике, а «деньги, которые находятся на финансовых рынках… посмотрите на рынки репо, рассмотрите теневую банковскую деятельность» и «во многом начинается там, где заканчиваются традиционные определения М2». Согласно Глобальному индексу ликвидности, еженедельная глобальная ликвидность была ниже 100 триллионов долларов в 2010 году, а сейчас составляет «чуть менее 200 триллионов долларов», то есть удвоилась за полтора десятилетия.
Хауэлл указывает на пик ликвидности
Однако для него важнее всего не уровень, а динамика этой ликвидности. Хауэлл определил удивительно стабильный 65-месячный глобальный цикл ликвидности, который он интерпретирует как темп рефинансирования долга. Он утверждает, что рынки капитала больше не ориентированы в первую очередь на финансирование новых инвестиций: «Примерно от 70% до 80% транзакций… представляют собой операции по рефинансированию долга. Речь идет не о привлечении нового капитала».
Связанное чтение
В этом мире «долгу нужна ликвидность для пролонгации, но на самом деле ликвидность нуждается в долге», поскольку примерно три четверти мировых кредитов сейчас обеспечены залогом. В результате, как он прямо выразился, «по иронии судьбы именно старый долг финансирует новую ликвидность».
Чтобы уловить системный стресс, Хауэлл отслеживает соотношение долга и ликвидности для стран с развитой экономикой: общий объем государственного и частного долга, разделенный на пул ликвидности рефинансирования. В среднем соотношение увеличивается примерно в два раза и имеет тенденцию к обратному. Когда он падает намного ниже этого уровня, ликвидности много, и «возникают пузыри активов». Когда он поднимается значительно выше, «вы начинаете видеть увеличение соотношения долга к ликвидности и возникновение финансовой напряженности или проблем с рефинансированием, и вы можете видеть, что это по сути трансформируется в финансовый кризис».
Сейчас, по его словам, «к сожалению, мы выходим из периода, который я назвал пузырем всего», фазы, в которой ликвидность была в избытке по сравнению с долгом после неоднократных раундов количественного смягчения и экстренной поддержки. Эпоха COVID усугубила этот дисбаланс, побуждая заемщиков «обналичивать» долги по почти нулевым ставкам. «Большая часть существовавшего тогда долга была рефинансирована в конце 2020-х годов под низкие процентные ставки», — отметил он. Это создало видимую «стену погашения долга» в конце этого десятилетия: большие потребности в рефинансировании теперь возникают в гораздо более жесткой финансовой среде.
В краткосрочной перспективе Хауэлл сосредоточится на взаимодействии между операциями Федеральной резервной системы по ликвидности, восстановлением общего счета казначейства США и растущей напряженностью на рынках РЕПО. SOFR, от которого «на самом деле можно было бы ожидать, что он будет торговаться ниже фондов Федеральной резервной системы», поскольку он гарантирован, неоднократно торговался выше своего нормального диапазона. «Мы начали наблюдать стремительный рост спредов репо», — предупредил он, добавив, что «наиболее важным фактором на самом деле является не масштаб этих скачков…, а их частота». Если сделка потерпит неудачу и позиции с кредитным плечом начнут сокращаться, «все станет довольно ужасно, и это может стать началом конца цикла».
Связанное чтение
В рамках своих четырех режимов ликвидности – ралли, спокойствия, спекуляций и турбулентности – Хауэлл твердо помещает Соединенные Штаты в «спекуляции», а Европу и некоторые части Азии – в «позднее затишье». Исторически сложилось так, что ранние и средние подъемы благоприятствуют акциям и кредитам, скачки благоприятствуют сырьевым товарам и реальным активам, спады благоприятствуют наличным деньгам, а затем долгосрочным государственным облигациям.
ЖИВИТЕ СЕЙЧАС – Настоящий криптоцикл: что происходит, когда глобальная ликвидность достигает пика
65-месячный глобальный цикл ликвидности и рефинансирования долга, который поддерживает бумы, спады,… pic.twitter.com/Ryl3fqHoYR
Влияние на крипторынок
Крипто в своей работе охватывает категории. «Криптовалюты обычно ведут себя немного как технологические акции и немного как товар», — сказал он. В частности, для Биткойна «около 40–45% движущих сил… являются глобальными факторами ликвидности», а большая часть остальных разделена между поведением, подобным золоту, и чистой склонностью к риску.
Популярное представление о четырехлетнем цикле сокращения биткойнов вдвое не убедило Хауэлла. «На самом деле я не вижу никаких доказательств существования этого четырехлетнего цикла», — сказал он, утверждая, что глобальный 65-месячный цикл ликвидности/рефинансирования долга является сильнейшим драйвером. Поскольку ожидается, что этот цикл достигнет своего пика прямо сейчас, криптовалюты кажутся «поздней стадией криптовалютного цикла. Так что он может закончиться, а может и нет».
Структурный контекст, по его мнению, однозначен: «Тенденция к монетарной инфляции… ожидается, что она сохранится еще как минимум два или три десятилетия». Против этого, утверждает он, инвесторам «должны быть» средства защиты от денежной инфляции: «Это не Биткойн или золото. (Это) Биткойн и золото».
Однако тактически он осторожен. “Мы еще не отвергли риск снижения, но мы не настроены оптимистично в краткосрочной перспективе”, – сказал он, предположив, что предстоящая слабость рисковых активов может стать “хорошим временем, чтобы взять немного больше” этих долгосрочных хеджирования.
На момент публикации общая капитализация криптовалютного рынка составляла 2,96 триллиона долларов.
Общая капитализация рынка криптовалют находится выше 100-недельной EMA, 1-недельный график | Источник: TOTAL на TradingView.com.
Рекомендованное изображение, созданное с помощью DALL.E, диаграмма с сайта TradingView.com.
