Питер Оппенгеймер из Goldman Sachs, один из самых популярных стратегов в инвестиционном мире, послал мощный сигнал инвесторам: акции США будут отставать от рынка в течение следующего десятилетия, а практически все остальные регионы должны превзойти его. Этот прогноз знаменует собой резкое изменение по сравнению с доминированием, которое акции США демонстрировали на протяжении последнего поколения, и призван изменить глобальную портфельную стратегию на долгие годы.
В документе о глобальной стратегии от 12 ноября аналитики из команды Оппенгеймера отметили, что текущие глобальные оценки высоки: 12-месячный форвардный мультипликатор цены к прибыли (P/E) индекса MSCI AC World составляет около 19x. Однако рынок США имеет особенно высокий стартовый коэффициент P/E — около 23x. Базовый прогноз для США предполагает ежегодное снижение оценок на 1% в течение десятилетия с риском ежегодного снижения на 3%.
В качестве предостережения команда заявила, что «нынешняя чрезвычайная концентрация фондового рынка США увеличивает неопределенность в отношении долгосрочных перспектив». «Чрезвычайная сила прибыли» и высокие оценки крупнейших компаний Америки помогли поднять фондовый рынок США в последние годы, ускорив рост и коэффициенты прибыли, и это может продолжаться, пишет Goldman, а это означает, что прогноз может удивить в сторону повышения, поскольку доходность акций превзошла прогнозы за последнее десятилетие.
«И наоборот, если прибыльность и/или оценки крупнейших компаний пошатнутся, если не появится еще одна когорта «суперзвезд», доходность для более широкого рынка, вероятно, будет затруднена, поскольку сегодняшние крупнейшие акции вернутся на землю», — говорится в записке.
Слово «пузырь» появляется только один раз в отчете Оппенгеймера, главного стратега Goldman по акциям, и не относится к текущему фондовому рынку США. Это происходит потому, что Goldman отмечает, что текущие оценки имеют только две исторические параллели: во время пузыря доткомов и ненадолго в 2021 году, причем последний произошел слишком недавно, чтобы служить прецедентом. «Хотя высокие оценки в конце 1990-х годов предшествовали очень низкой доходности за 10 лет, существует множество различий между рынком тогда и сегодня», — утверждает Оппенгеймер, включая сегодняшние более низкие процентные ставки.
Эрик Шеридан и Кэш Ранган из Goldman Sachs Research подробно рассмотрели проблему пузыря в недавнем «Отчете о лобах» и в недавнем выпуске подкаста Goldman Sachs Exchanges. Они сказали, что видят некоторые причины для беспокойства, но в целом согласились с тем, что технологический сектор США не находится на территории пузыря. Технический аналитик Шеридан отмечает, что большинство акций технологических компаний из «Великолепной семерки» демонстрируют признаки наличия реальных денег: генерируют огромные свободные денежные потоки, участвуют в выкупе акций и выплате дивидендов.
«Есть признаки, которые рифмуются с прошлыми периодами, но я бы не обязательно полностью согласовывал их с некоторыми уроками, которые мы усвоили в предыдущие периоды, по крайней мере, пока», — сказал Шеридан в эпизоде Goldman Sachs Exchanges, основанном на последнем отчете Top of Mind. Аналитик программного обеспечения Ранган сказал, что в его сфере освещения мало признаков пузыря. Во всяком случае, многие оценки здесь уже отстают от остального рынка.
Почему акции США могут столкнуться с десятилетием встречных ветров
Команда Оппенгеймера из Goldman Sachs прогнозирует, что акции США будут генерировать среднегодовую доходность всего в 6,5% в течение следующих 10 лет, что соответствует 27-му процентилю относительно истории с 1900 года и значительно ниже исторического среднего показателя в 9,3%. Основными основополагающими факторами являются высокие первоначальные оценки и чрезвычайная концентрация рыночного капитала в горстке технологических компаний с большой капитализацией, что привело к тому, что текущие соотношения цены и прибыли почти достигли рекордного уровня.
В прогнозной модели Goldman отмечается, что «прибыль остается основным фактором производительности», при этом предполагаемый годовой рост прибыли на акцию составит 6%, что составляет основную часть прибыли инвесторов. Но ожидается, что это будет компенсировано «торможением» оценки примерно на 1% в год, поскольку рыночные мультипликаторы нормализуются по сравнению с текущими максимумами. Дивидендная доходность, которая исторически вносила постоянный вклад, добавляет еще 1,4% к общей доходности.
Оппенгеймер предупреждает, что высокие оценки стоимости активов в США «говорят в пользу диверсификации», контрастируя с огромной прибылью и доминированием индексов таких технологических гигантов, как Apple, Microsoft и Alphabet, с гораздо более широкими возможностями в других странах. Он отмечает: «Исторически оценки выше среднего сигнализировали о доходности ниже среднего, и мы ожидаем, что тот же результат сохранится и в течение следующего десятилетия».
Остальной мир: более светлый взгляд
За пределами США Goldman Sachs рисует гораздо более оптимистичную картину. Прогнозируется, что европейские акции будут приносить 7,1% годовых в местной валюте (7,5% в долларовом выражении по мере ослабления доллара), что обусловлено сбалансированным сочетанием роста прибыли и распределения акционерам, например, дивидендов и обратных выкупов.
Ожидается, что Япония, долгое время преследуемая страхом стагнации, превзойдет ожидания: годовая доходность, по прогнозам, достигнет 8,2% благодаря сочетанию роста доходов, улучшений, обусловленных политикой, и растущей культуры дивидендов. В отчете Оппенгеймера подчеркивается, что Азия, исключая Японию, является лучшим региональным производителем, прогнозируя сильную годовую доходность в 10,3%, обусловленную ростом прибыли на 9% и дивидендной доходностью 2,7%. Развивающиеся рынки, особенно благодаря росту корпоративных прибылей в Китае и Индии, могут генерировать почти 11% в местной валюте, при этом рост валютных курсов, вероятно, добавит дополнительный потенциал роста.
Почему изменения? Макроэкономические и структурные факторы
В основе этого регионального расхождения лежит несколько структурных сил. Соединенные Штаты сталкиваются с двойной проблемой: исторически высокими ценами и концентрированным рынком. В других странах рост доходов, как ожидается, будет способствовать более высокому росту номинального ВВП, демографическим попутным ветрам, реформам корпоративного управления и повышению доходности акционеров за счет дивидендов и обратных выкупов акций.
Денежно-кредитная динамика играет ключевую роль: стратеги Goldman Sachs ожидают, что доллар упадет, что должно поднять доходность, пересчитанную в доллары, и благоприятствовать акциям за пределами США. Исторически периоды слабости доллара приводили к опережающему росту международных акций, и Оппенгеймер ожидает повторения этой тенденции в ближайшем будущем. Ожидается, что искусственный интеллект, еще один дикий козырь, обеспечит долгосрочные выгоды, которые будут «широкомасштабными и не ограничиваться технологиями США», что еще больше поддержит аргумент в пользу глобальной диверсификации. Идея Оппенгеймера ясна: эра господства американского фондового рынка, возможно, подходит к концу, по крайней мере, в течение следующего десятилетия.
