Ученые в области корпоративного права говорят, что тендерная война за Warner Bros. Discovery превратилась в странный вид юридической ностальгии, вернув Paramount обратно в центр внимания впервые за десятилетия и возродив старые доктрины, от Revlon до защиты «кубинского пива», в то время как Netflix пытается заключить сделку, которая бывает раз в поколение. То, что на первый взгляд кажется очевидным стратегическим выбором для крупнейшего в мире стримера, в глазах экспертов, которые преподают эти вещи, является высокобюджетным актом, наследием Голливуда, идущим по стопам саг о поглощениях, которые определили Тинселтаун 20-го века.
Любой, кто пережил приобретение в 1989 году, которое привело к знаковому иску Paramount Communications против Time, слышит эхо. В то время Time Inc. пыталась слиться с Warner Communications, когда Paramount попыталась сорвать сделку, предложив богатую враждебную заявку на саму Time, спровоцировав тендерную войну и знаменательное постановление Делавэра о том, когда и как советы директоров могут сказать «нет». Конечно, Time Warner стала медиа-гигантом, правившим на протяжении десятилетий до альянса с AOL в 2000 году, который многие считают самым катастрофическим слиянием в корпоративной истории.
Энтони Сабино, опытный юрист и профессор Университета Св. Иоанна в Квинсе, штат Нью-Йорк, который преподает такие дела, назвал сегодняшнюю борьбу «продолжением, а не перезагрузкой» с Paramount, которая конкурирует с Netflix за покупку WBD, снова в центре урагана поглощений. Он отметил, что Paramount также возглавила конфликт 1994 года между Paramount и QVC, который в конечном итоге завершился в Делавэре, где QVC Барри Диллера получила отказ в пользу Viacom Самнера Редстоуна в попытке купить Paramount, консолидировав современную империю, которая с тех пор мутировала в Paramount Global, а с 2024 года – в Paramount Skydance.
Но быстрый поворот событий, в результате которого Netflix заключил обязывающую сделку на сумму 72 миллиарда долларов акционерного капитала (и почти 83 миллиарда долларов, включая долг), а затем увидел, как Paramount вышла на биржу с почти враждебным предложением на сумму 77,9 миллиарда долларов акционерного капитала (и 108 миллиардов долларов, включая долг), также привел к разговору о косметическом имени, известном среди корпоративных юристов: Revlon.
Элемент Ревлон
Доктрина Revlon, названная в честь решения штата Делавэр в 1986 году по делу Revlon v. MacAndrews & Forbes, «регулирует, как вам следует вести себя при продаже (а) компании, и гласит, что вы не можете отдавать предпочтение, вы не можете думать ни о чем, кроме акционерной стоимости», по словам профессора права Колумбийского университета Дороти Лунд. Он объяснил, что в этой сделке, враждебном поглощении косметической фирмы Revlon знаменитым финансистом Рональдом Перельманом в середине 1980-х годов, генеральный директор Revlon испытывал «глубокую личную неприязнь» к Перельману и структурировал сделку с другим покупателем частного капитала. В конечном итоге Верховный суд Делавэра постановил, что совет директоров Revlon, как и любая другая компания, несет «большую ответственность — быть аукционистом и думать о том, чтобы получить максимальную выгоду для акционеров», — сказал Лунд, — «и чего нельзя делать, так это выбирать фаворитов. Все, что необходимо делать, должно делаться ради акционерной стоимости».
Объявление о сделке с Netflix 5 декабря подразумевало, что Warner приняла лучшее решение для акционеров, выбрав большую красную ленту, но объявление Paramount на следующий рабочий день с потенциально более высоким предложением привело к появлению прецедента Revlon, объяснили Сабино и Лунд. Последующие документы Paramount в регулирующие органы показали, что, по ее утверждению, это образец минимальной приверженности со стороны ключевых заинтересованных сторон Warner, включая генерального директора Дэвида Заслава и так называемого «кабельного ковбоя» Джона Мэлоуна, который является почетным председателем совета директоров и который ушел из совета директоров в начале этого года, сохранив при этом значительную долю акций. (Мэлоун поддержал Диллера и QVC в их в конечном итоге неудачной заявке на Paramount в 1994 году, о чем Мэлоун и Диллер говорили в отдельных мемуарах, опубликованных в 2025 году.)
Хотя Лунд сказал, что лично он не считает, что у Revlon есть серьезные претензии, «я думаю, что совету директоров следует быть очень осторожным в отношении того, что они будут делать в ближайшие несколько недель», потому что совет директоров Warner Bros. Discovery, похоже, не может выбирать фаворитов по личным причинам. «Сложность будет заключаться в том, что очевидно, что у всех на столе остались деньги, верно?» Лунд отметил, что Paramount указала, что ее предложение в размере 30 долларов за акцию не является ее последним и лучшим предложением, в то время как у Netflix также есть возможности для привлечения средств. «Теперь совет директоров оказался в затруднительном положении, пытаясь заключить эту сделку так, чтобы получить максимальную выгоду для акционеров». Их вполне могут заставить, выполняя свои обязанности в Revlon, вернуться в Netflix и сказать, что им нужно более высокое предложение, или вернуться в Paramount и серьезно отнестись к их предложению.
Лунд сказал, что двусторонняя борьба между Paramount и Netflix — это почти факт, вырванный из одной из его экзаменационных тетрадей: Дэвид Эллисон из Paramount фактически обвиняет генерального директора Дэвида Заслава и совет директоров Warner в нарушении своих обязанностей Revlon, отдавая предпочтение более сложному и медленному пакету Netflix вместо простого денежного предложения. Лунд также поднял прецедент «Парамаунт против Тайм», который, по сути, касался выбора партнера по слиянию по культурным, а не финансовым причинам. «Вы не можете сказать: «Ну, мне просто нравится культура», что было аргументом в этой сделке, что участник торгов считался более склонным к сохранению культуры Time. Советы директоров могут снижать более высокую цену только по конкретным причинам, таким как более твердое финансирование или более чистые пути регулирования, другими словами, не потому, что им нравится атмосфера участника торгов. Вы видите это между Netflix, Warner и Paramount, с Тедом Сарандосом и Дэвидом Заславом в дружеских отношениях, а также нормативными документами от Paramount, которые предполагают ледяная дистанция между Заславом и Эллисоном.
Столкновение личностей является одной из причин, по которой эксперты спокойно относятся к медиа-слияниям. «Это медийные личности, — сказал Сабино, — и эти люди очень влиятельные люди… они невероятно успешные люди. И им не нравится, когда вы говорите им «нет».
Пол Нэри, доцент кафедры менеджмента, который преподает слияния и поглощения и отслеживает десятки мегасделок в Уортонской школе бизнеса, сказал: «Это похоже на мой эквивалент Суперкубка». Он подчеркнул странную привлекательность, которую медиа-активы имеют со временем, сославшись на сочетание эго и того, что воспринимается как «выдающиеся активы». Говоря о потенциальных юридических проблемах, связанных с Revlon и Time, которые, вероятно, возникнут между этими двумя сделками, Нари сказал, что спор об оценке будет ключевым. Он сказал, что сделки Netflix и Paramount близки друг к другу, «в зависимости от того, насколько вы цените компоненты акционерного капитала, как вы цените дополнительный доход и все остальные вещи».
Стоимость дочерней компании, которая будет называться Discovery Global, станет предметом многочисленных дискуссий в ближайшие месяцы, возможно, даже в суде, но по крайней мере один аналитик оценил активы, которые Paramount хочет купить, а Netflix нет, что и объясняет разрыв в оценках. Аналитик Bank of America Research Джессика Рейф Эрлих и ее команда опубликовали заметку 7 декабря, после сделки с Netflix и до предложения Paramount, в которой говорится, что сделка Netflix стоит более 30 долларов за акцию для акционеров WBD. По оценкам команды Эрлиха, Discovery Global стоила около 3 долларов за акцию, что сделало бы предложение Netflix в размере 27,75 доллара за акцию более выгодным, чем предложение Paramount. Но если бы Discovery Global стоила 4 доллара за акцию, то сделку с Paramount можно было бы считать более выгодной.
Кубинское пиво, еврейские дантисты и деньги Персидского залива
Сабино утверждает, что этот случай обещает напомнить даже о некоторых более эзотерических средствах защиты, таких как названия, спрятанные в библиотеке Netflix. Он упомянул защиту «еврейского дантиста» — дело 1970-х годов, когда противники сделки предупреждали, что еврейские клиенты могут избегать компании, поставляющей стоматологические услуги, если инвестиционная компания из Кувейта окажется успешной.
Была также менее успешная защита «кубинского пива», которое Сабино охарактеризовал как вариацию «еврейского дантиста». Он появился в 2008 году, когда InBev, глобальный пивоваренный конгломерат, базирующийся в Бельгии, попытался приобрести культовую американскую пивоваренную компанию Anheuser-Busch. Через дочернюю компанию InBev вела операции на Кубе, и Anheuser-Busch попыталась поднять их как проблему, пытаясь сохранить свою независимость. Тогда Сабино сказал агентству Reuters, что это был «блестящий, но отчаянный шаг» и что AB InBev в конечном итоге образовалась в результате исторического слияния стоимостью 107 миллиардов долларов.
К этим сделкам, конечно же, присоединяется ближневосточный компонент финансирования заявки Paramount на WBD. Ближневосточной поддержке, оцениваемой в 24 миллиарда долларов, частично способствовал Джаред Кушнер, зять президента Трампа, и Сабино сказал, что он ожидает, что кто-то спросит, действительно ли американцы в конечном итоге хотят, чтобы суверенные фонды Ближнего Востока имели большие доли в Голливуде, хотя Дэвид Эллисон говорит, что эти ставки не будут связаны с какими-либо правами управления. Аналитик Рич Гринфилд из LightShed Partners задал Эллисону этот вопрос непосредственно во время телефонной конференции, посвященной предложению Paramount: «Мне интересно, можете ли вы дать нам какое-то объяснение, почему они вкладывают так много средств без какого-либо управления, верно? Мол, что… есть ли какое-либо обоснование, которое вы можете предложить?»
Эллисон ответил Гринфилду, что убедительная «промышленная логика» позволит создать компанию, которая сразу же будет генерировать большой денежный поток. «Когда вы смотрите на это с точки зрения прибыльности, это невероятно привлекательно для… очевидно, для всех акционеров. И с этой точки зрения, я думаю, именно поэтому наши партнеры, очевидно, здесь».
Ссылаясь на то, что аспекты этой истории, связанные с Ближним Востоком и Кушнером, отличаются от учебников по праву, Лунд сказал, что «есть аспекты этой истории, которые кажутся возвратом в прошлое, а есть аспекты, которые кажутся просто 2025 годом».
«При Revlon, — сказал он, — вы должны думать о том, что создаст ценность для акционеров. Вы думаете, что это будет политически нейтрально, верно? Но когда у вас есть президент, который говорит: у меня есть точка зрения на это, и я буду участвовать в этом, и это повлияет на разрешение регулирующих органов. Теперь, внезапно, вам придется беспокоиться обо всем этом политическом аспекте как части вашего долга перед Revlon. И это очень новое». Лунд сказал, что участники переговоров столкнулись с политическими сложностями, с которыми им раньше не приходилось сталкиваться.
Сабино, с другой стороны, преуменьшил значение политического аспекта как «преувеличенный», утверждая, что оба предложения в конечном итоге вращаются вокруг денег и закона, а не партийных связей. «Я думаю, что политика не имеет к этому никакого отношения, ясно? Потому что, опять же, суть в том, что это бизнес. Речь идет о деньгах, ясно?» Президент, добавил Сабино, — «очень энергичный парень», который «много чего говорит». В конце концов, сказал Сабино, он верит, что Revlon, Time и акционерная стоимость одержат победу, в то время как Сарандос, Эллисон и Warner, независимо от их политических пристрастий, будут вести жесткую игру в вопросах слияний и поглощений. «Эти люди очень серьезные».
Примечание редактора: автор работал в Netflix с июня 2024 года по июль 2025 года.
