Несмотря на заоблачные оценки «Великолепной семерки» и беспокойство по поводу огромных капитальных затрат на ИИ, ведущий экономист утверждает, что на фондовом рынке США отсутствует самый важный компонент финансовой мании: отток «умных денег».
Оуэн Ламонт, портфельный менеджер Acadian Asset Management и бывший профессор финансов Чикагского университета, сказал, что, хотя рынок выглядит и чувствует себя пенистым, в настоящее время мы не находимся в пузыре искусственного интеллекта. Во время разговора с Fortune из своего офиса в Бостоне индекс S&P 500 впервые превысил отметку в 7000 пунктов, но это его не остановило. По мнению Ламонта, явным признаком пузыря является выпуск акций, когда руководители корпораций, являющиеся главными инсайдерами, спешат продать переоцененные акции населению.
«Одна из причин, по которым я считаю, что пузыря нет, заключается в том, что я не думаю, что умные деньги ведут себя так, будто пузырь существует», — сказал он журналу Fortune. «Может быть, мне следует сказать, что пузыря еще нет».
По его мнению, неопровержимым доказательством образования пузыря будет то, что компании станут публичными и продадут акции. «Это будет игра ради глупых денег», — добавил он.
Ламонт, который также преподавал в Гарварде, Йеле и Принстоне и вел блоги на Acadian под псевдонимом Owenomics, обратился к некоторым классикам финансовой истории, чтобы изложить свою точку зрения.
«Единственное, что мы видим в пузырях, возникших во время пузыря в Южном море 1720 года, — это выбросы», — сказал он. Для читателей, не являющихся историками финансов, Ламонт имел в виду компанию с ограниченной ответственностью ранних (или ранних) дней капитализма, которая занималась финансированием Соединенного Королевства во время войны за испанское наследство.
Эмиссия и три других всадника пузырькового апокалипсиса
В 2026 году на рынок не придет поток новых акций, как это произошло во время кризиса доткомов 2000 года и спекулятивного безумия 2021 года, который Ламонт считает пузырем, в отличие от большинства своих коллег. Корпорации сейчас делают прямо противоположное. В прошлом году американские компании осуществили обратный выкуп акций на сумму около 1 триллиона долларов, отметил Ламонт и подробно описал в своем ноябрьском блоге: «Один миллиард причин, почему мы не находимся в пузыре искусственного интеллекта». Он объяснил, что компании умеют деньги, и когда они продают акции, это признак того, что акции переоценены. Но акции на фондовом рынке снижаются.
Система Ламонта по обнаружению пузырей основана на «четырех всадниках»: завышении курса, убеждениях о пузыре, выбросах и притоке капитала. Хотя он признал, что три из них будут присутствовать на рынке в начале 2026 года (оценки высоки, розничные инвесторы накапливаются, а настроения бурлят), отсутствие эмиссии лишает текущий цикл статуса пузыря. На самом деле, «озадачивает» то, что IPO больше не проводится. «Они еще не прибыли и, возможно, прибудут в 2026 году», — сказал он. Например, в 1999 году рынок поглотил более 400 IPO. А в 2021 году рынок был наводнен акциями SPAC и мемами. Сегодня пейзаж на удивление спокоен.
Экономист объяснил, что он разработал эту концепцию на основе своего «странного опыта» — первоначального академического интереса к корпоративным финансам, проистекающего из его любопытства к причинам Великой депрессии. «Я бы не сказал, что мои четыре всадника — единственный или лучший способ сделать это, но именно этот способ показался мне наиболее эмпирически значимым».
Оглядываясь на историческую перспективу, Ламонт отметил, что американские акции, возможно, и дорогие, но они не достигают крайностей доткомов. Он окончил колледж в 1988 году и вспоминал, что пузырь на японском фондовом рынке в то время был поистине «невероятным» и намного хуже любой нынешней ситуации. Он сослался на знаменитый коэффициент CAPE Шиллера. Один из многих индикаторов, созданных лауреатом Нобелевской премии экономистом Робертом Шиллером, он делит цену акции или индекса на среднюю за 10 лет прибыль на акцию с поправкой на инфляцию, что является своего рода долгосрочным взглядом на классическое соотношение цены и прибыли. На пике 1999 года, отметил Ламонт, CAPE было 45, а сегодня — 40, но в конце 1980-х годов в Японии этот показатель был выше 90.
Ламонт вспомнил статью, опубликованную в то время двумя профессорами финансов, Джеймсом Потербой и Кеном Френчем, которая называлась «Слишком ли высоки цены на японские акции?» Год спустя название пришлось изменить на прошедшее время, потому что рынок сильно упал.
Когда Ламонт преподавал в Чикагском университете в середине 1990-х годов, добавил он, он считал, что рынок в основном эффективен, но то, что он увидел в то время, приблизило его к поведенческой экономике. «Пузыри — это поведенческий феномен, олицетворяющий людей, совершающих когнитивные ошибки», — сказал он. В 1996 году он провел академическое исследование, доказав, что рынок переоценен, но в последующие годы индекс S&P 500 удвоился, а NASDAQ утроился. Он предполагает, что сегодня мы можем оказаться в аналогичном положении: «Может быть, мы находимся на ранних стадиях» истории ИИ.
Когда пузырь доткомов лопнул, добавил Ламонт, он и многие его коллеги были ошеломлены. «Я бы сказал, что это действительно изменило наше представление о рациональности рынка. И я помню, как ходил на научные конференции, как в 1999 году, и… многие, многие профессора финансов говорили: «Это безумие, это не имеет смысла, это вышло из-под контроля».
Странный и чудесный мир мошенничества с IPO на пике пузыря
«Я определяю пузырь как цену, которая выросла, и люди торгуют, владеют и покупают актив, который, по их мнению, переоценен», — объяснил Ламонт.
Хотя на этом рынке есть такие предпосылки (революционные технологии и впечатляющий рост доходов), цикл еще не достиг финальной фазы, когда инсайдеры спешат уйти. По его сценарию, индекс Nasdaq 100 удвоится за один год, а коэффициент Shiller CAPE поднимется до 80, повторяя то, что произошло в Японии в 1989 году. Это также спровоцирует волну мошенничества, добавил он.
«Одна из замечательных особенностей рынка IPO заключается в том, что вам не обязательно быть хорошей компанией, чтобы провести IPO. Вам просто нужно, чтобы доверчивые розничные инвесторы думали, что вы хорошая компания», — в шутку сказал Ламонт. Он гипотетически спросил: где же на сегодняшнем рынке компании-мошенники? «В 2021 году у нас было много мошеннических компаний, поэтому я разочарован отсутствием креативности у преступников в белых воротничках», — добавил он иронически.
В то время как скептики обеспокоены тем, что миллиардные расходы крупных технологических компаний на искусственный интеллект принесут низкую отдачу, Ламонт сказал, что считает это «рациональной ставкой», а не спекулятивной манией. Он сравнил нынешнее развитие искусственного интеллекта с бурением нефтяных скважин: дорогостоящая инвестиция с неопределенной вероятностью, но, тем не менее, рациональная корпоративная стратегия. Он также сравнил это с другим известным циклом капитальных расходов с высоким уровнем риска: железными дорогами, утверждая, что такие бумы часто происходят на ранних или средних стадиях трансформационных технологий, а не только на их конце.
«Я думаю, вполне правдоподобно сказать, что (гипермасштабные компании) строят слишком много центров обработки данных и не нуждаются в них», — сказал Ламонт, имея в виду центр потенциального пузыря ИИ, сосредоточенного вокруг Nvidia и OpenAI, на орбите которого находятся Microsoft и Oracle. «Но это не значит, что они иррациональны на первый взгляд, и это не значит, что сегодня они переоценены».
Многие новые технологии привели к чрезмерному строительству, например, к строительству слишком большого количества железных дорог и слишком большого количества нефтяных скважин, но это также не гарантирует возникновения пузыря. «Исторически верно, что временами, когда наблюдается большая волна капитальных расходов, это не лучшее время для инвестиций в фондовый рынок. Это время, когда рынок переоценен». На вопрос, стоит ли инвесторам снова покупать золото, через несколько дней после того, как оно впервые превысило 5000 долларов за унцию, Ламонт ответил: «Я не знаю об этом».
По словам Ламонта, многие ведущие обозреватели рынка считают, что это бум искусственного интеллекта, а не пузырь; Например, главный экономист Apollo Global Торстен Слок опубликовал диаграмму, сравнивающую рост производительности ИИ с внедрением ПК и Интернета. «Хотя есть вопросы о масштабах воздействия на макроуровне, — написал Слок, — очевидно, что уже существуют значительные отраслевые последствия, включая программное обеспечение DevOps, роботизированную автоматизацию процессов и системы управления контентом».
Мегацикл IPO?
Тем, кто ждет конца, Ламонт посоветовал следить за календарем на 2026 год. Если такие известные частные компании, как SpaceX, наконец решат выйти на биржу, что вызовет волну подражательных IPO, «умные деньги» могут, наконец, указать на вершину.
Вызывает тревогу то, что в беседе Ламонта с журналом Fortune газета Financial Times сообщила, что крупнейшая в мире частная инвестиционная компания Blackstone готовится к удачному году для IPO. Джонатан Грей, председатель гиганта по управлению активами, сообщил Financial Times, что 2026 год станет «одним из наших крупнейших процессов IPO за всю историю».
Аналогичным образом, Ким Поснетт, соруководитель инвестиционно-банковского подразделения Goldman Sachs, недавно в интервью Fortune предсказал, что рынок вступает в «мегацикл» IPO, который будет определяться «беспрецедентным объемом транзакций и размерами IPO». Он отличает его от двух периодов, о которых упомянул Ламонт: волны доткомов конца 90-х годов и всплеска 2020-2021 годов, и сказал, что «следующий цикл IPO будет иметь больший объем и крупнейшие сделки, которые когда-либо видел рынок». Как будто по сигналу, The Wall Street Journal сообщила в четверг, что OpenAI планирует выйти на биржу в четвертом квартале 2026 года, ссылаясь на людей, знакомых с этим вопросом.
Эта история первоначально появилась на Fortune.com.
