15 октября два гиганта Уолл-стрит предложили радикально разные взгляды на рынок частного кредита. Генеральный директор JPMorgan Chase Джейми Даймон предупредил инвесторов, что недавние крахи частных кредитов могут быть только началом: «Когда вы видите одного таракана, возможно, их больше». Несколько часов спустя генеральный директор BlackRock Ларри Финк произнес вызывающий тон в разговоре о финансовых результатах своей фирмы, защищая ставку своей фирмы на 12 миллиардов долларов на частный кредит посредством приобретения HPS Investment Partners: «Я никогда не был более взволнован будущим BlackRock».
Так кто же прав?
Инвесторы в последнее время были настолько обеспокоены стабильностью частного кредитования, что их безумие продаж привело к тому, что индекс «страха» VIX вырос на 35% за последний месяц. Они напуганы сентябрьским крахом Tricolor Holdings, субстандартного автокредитора и дилера, который выявил обвинения в мошенничестве, в ходе которых компания якобы обещала одно и то же залоговое обеспечение нескольким банкам. Частное кредитование получило еще один удар в конце прошлого месяца, когда компания First Brands, поставщик автозапчастей, объявила о банкротстве из-за долга в 10 миллиардов долларов, что спровоцировало федеральное расследование по факту пропажи средств в размере 2,3 миллиарда долларов. Затем, 16 октября, региональные банки Zions Bancorporation и Western Alliance сообщили об убытках, связанных с мошенничеством, что стало катализатором рыночного краха, который уничтожил 100 миллиардов долларов рыночной капитализации акций банков США и поднял волатильность рынка до четырехмесячного максимума.
Крупнейшие финансовые учреждения подсчитали свой ущерб: JPMorgan взял на себя убытки в размере 170 миллионов долларов от «Триколора», UBS раскрыл более 500 миллионов долларов в результате воздействия First Brands, Джеффрис выявил 715 миллионов долларов сомнительной дебиторской задолженности. Рынок частного кредита, который за пятнадцать лет вырос во всем мире с 200 миллиардов долларов до 3 триллионов долларов, внезапно стал выглядеть уязвимым.
Но кредитные аналитики и руководители, которые говорили с Fortune, имеют неоднозначные мнения по поводу паники на Уолл-стрит. Некоторые утверждают, что банкротства вообще не являются проблемой частного кредитования. Эти случаи, по их словам, представляют собой традиционные взрывы банковского кредитования, и неправильная маркировка больше говорит о конкурентной напряженности между банками старой гвардии и частными разрушителями кредита, чем об истинном системном риске. Вопрос, однако, в том, правы ли эти аналитики или же они опасно преуменьшают недостатки рынка стоимостью 3 триллиона долларов, который является системно важным для мировых финансов.
Проблема определения
«Если бы мы присвоили рейтинг First Brands, он бы никоим образом не рассматривался и не представлял бы собой частную кредитную сделку», — сказал Билл Кокс, рейтинговый директор рейтингового агентства Kroll Bond, которое отслеживает тысячи частных кредитных займов. «Его основной долг представлял собой полностью государственные и широко синдицированные кредиты».
Это различие имеет значение. Рынок широко синдицированных кредитов (BSL), на котором доминируют крупные коммерческие банки, работает иначе, чем рынок прямого кредитования, который определяет частный кредит. Кредиты BSL выдаются банками, синдицируются с многочисленными инвесторами и торгуются на публичных рынках по ежедневным ценам. Частные кредитные кредиты, напротив, представляют собой двусторонние сделки между кредитором и заемщиком, удерживаемые до погашения по стратегии «купи и держи» без торговли на вторичном рынке.
Банкротство First Brands в первую очередь касалось «факторинга» долгов и дебиторской задолженности BSL — формы кредитования, при которой банки покупают дебиторскую задолженность компании со скидкой в надежде получить прибыль позже, когда клиенты полностью оплатят свои счета. Ни одно из этих направлений деятельности не представляет собой основной бизнес прямого кредитования, который построили такие компании, как Ares, Apollo и Blackstone.
«Никто из них не занимается факторингом», — сказал Кокс о десятках частных кредитных платформ, которые оценивает его компания. «Мы рассмотрели всю совокупность наших CLO, BDC и других объектов воздействия на ведущие бренды. Риск был минимальным», — сказал он, имея в виду обеспеченные кредитные обязательства (пакеты кредитов, проданные другим инвесторам) и компании по развитию бизнеса (которые создаются как инвестиционные ставки на проблемные или проблемные компании).
Брайан Гарфилд, возглавляющий отдел оценки портфелей в США в инвестиционно-банковской фирме Lincoln International, которая ежеквартально проводит более 6500 оценок частных компаний, поддержал это мнение: «First Brands (в основном имели возможности BSL) – это не рынок прямого кредитования. Я думаю, важно, чтобы мы понимали, что это само по себе действительно важно, потому что существует вся эта смесь вещей, где все кладут все в одну корзину», – сказал он. Фортуна.
Реальная ситуация с частным кредитом
Это не означает, что частный кредит не сталкивается с проблемами. Собственные данные Lincoln International, отслеживающие рынок прямого кредитования, показывают, что количество неисполнений обязательств (технические нарушения условий кредита, а не неплатежи) увеличилось с 2,2% в 2024 году до 3,5% сегодня. Использование платежей в натуральной форме (PIK), с помощью которых проблемные заемщики откладывают процентные выплаты наличными, увеличилось с 6,5% транзакций в четвертом квартале 2021 года до 11% сегодня, а «плохие PIK» (переоценка в середине транзакции) увеличились с 33% до более чем 50% от этой суммы.
«Есть ли трещины? Да», — признал Гарфилд. «Но в среднем наблюдаем ли мы сильный рост базовой EBITDA? Да». Его данные показывают рост EBITDA за последние двенадцать месяцев в годовом исчислении на 6-7%, что является самым высоким уровнем с первого квартала 2021 года.
Анализ KBRA 2400 компаний среднего бизнеса с долгом примерно в 1 триллион долларов показывает аналогичную историю. Команда Кокса прогнозировала, что дефолты могут достичь пика в 5%, что, по его признанию, было «намного выше, чем то, что видела эта отрасль», но заявило, что оно «относительно» низкое для сопоставимых компаний на публичном рынке, меры, с помощью которой оценки частных компаний могут быть получены путем сравнения предприятий с другими аналогичными компаниями, которые уже публично торгуются на фондовом рынке.
Почему паника?
Поскольку фундаментальные показатели не являются катастрофическими, аналитики указывают на несколько факторов, помимо кредитного качества, которые объясняют беспокойство инвесторов, а именно на барьеры безопасности и менее строгие процессы документации.
«Если что-то растет как сорняк, возможно, так и есть», — сказал Fortune Тимур Бразилер, отвечающий за региональные банки в Wells Fargo. «Доступность кредита за последние пять лет, когда за один и тот же кредит конкурируют более одного источника, возможно, андеррайтинг не такой жесткий».
Эндрю Милгрэм, управляющий партнер и главный инвестиционный директор Marblegate Asset Management, альтернативной инвестиционной компании, специализирующейся на инвестициях в проблемные средние рынки и особые ситуации, высказал более прямую критику: «Конкурентная динамика нерегулируемого кредитования неизбежно ведет к ухудшению стандартов». “Когда банки выдавали кредиты, они подвергались надзору”, – пояснил он. «Поскольку эти кредиты вышли из банковской системы в нерегулируемую среду, они начали конкурировать за бизнес, ослабляя стандарты документации и андеррайтинга».
Частные кредитные кредиты обычно предоставляются небанковскими кредиторами, такими как альтернативные управляющие активами, частные инвестиционные компании и пенсионные фонды.
По мнению Милгрэма, который долгое время скептически относился к рынку частного кредитования, без барьеров и защиты, обеспечиваемых традиционными банками, которые обязаны регулирующим органам и федеральному правительству, может произойти катастрофа.
«Кредитование всегда регулировалось в обществе. Фактически, кодекс Хаммурапи предусматривал регулирование кредиторов, потому что каждое общество, везде и во все времена признавало, что устойчивое и ответственное кредитование имеет важное значение для правильного функционирования экономики», – добавил он.
Кокс видит другую динамику: конкурентная напряженность между традиционными банками и новичками в сфере частного кредитования привела, по его мнению, к увеличению неправильного толкования общего риска частного кредита и прямого кредитования. «Если ваш сосед говорит, что это ваша собака занимается своими делами на траве, а вы знаете, что это не ваша собака, это очень расстраивает», – говорит он, отмечая, что и «Триколор», и «Первые бренды» были в первую очередь банкротствами банковских кредитов, а не проблемами частного кредита.
Однако он признает, что существуют сегменты частного кредитного рынка, которые более подвержены риску и вовлечены в «более рискованные части кредита», когда кредиторы выдают кредиты с высоким уровнем риска в надежде на высокую прибыль.
Частный кредит имеет репутацию ориентированного на небольшие компании среднего размера, которые имеют высокую долю заемных средств и потенциально неспособны обеспечить традиционное банковское финансирование. Хотя эти компании могут предложить более высокую прибыль для компенсации риска, они более уязвимы к финансовым потрясениям.
Что будет дальше?
Дебаты о рисках частного кредита не закончатся этими банкротствами. Бразильер ожидает появления большего количества случаев мошенничества: «Только из-за обилия кредитов имеет смысл, что таких плохих персонажей становится больше». Однако он не видит системного риска для банковского сектора.
Тим Хайнс, руководитель глобального отдела кредитных исследований в Debtwire, ожидает продолжения стресса, но не катастрофы: «Слабые компании начинают страдать от тарифов и экономического спада. Мы увидим рост банкротств, но системного риска нет».
Настоящим испытанием может стать прозрачность. В отличие от кредитов BSL с ежедневными рыночными ценами, оценки частных кредитов менее прозрачны и обновляются ежеквартально с использованием субъективных методологий. «Это действительно непрозрачно», — отмечает Бразилер. «Очень сложно понять, кто является конечным заемщиком».
Поскольку BlackRock удваивает расходы на приобретение HPS за 12 миллиардов долларов, а Даймон предупреждает о тараканах, индустрия частного кредитования сталкивается с проверкой на надежность. Вопрос не в том, произойдет ли дефолт по некоторым кредитам: они произойдут. Речь идет о том, смогут ли отраслевые стандарты управления рисками, стандарты документации и методы оценки пройти финансовый стресс-тест.
«Любой, кто имеет значительное влияние на рынки корпоративного кредитования, и в частности на рынки корпоративного кредитования с использованием заемных средств, должен прямо сейчас пересмотреть свой портфель в мельчайших подробностях и очень тщательно подумать о качестве андеррайтинга, который использовался для выдачи этих кредитов, и достоверности отчетности, которая поддерживает их понимание эффективности бизнеса», — сказал Милгрэм.
На данный момент аналитики, которые внимательно следят за частным кредитованием, видят предупреждающие знаки, а не апокалипсис. Но на рынке, где путаница в определениях скрывает риски, а конкурентная напряженность порождает повествования, отличить сигнал от шума становится все более важным и трудным.
